“这些年自己更喜欢创新的力量，在公司发展早期有一个比较优秀的管理层，我们能在这个公司看到相对好的前景，能看到2-3年稳定的业绩增长，同时又觉得是一个低估的状态，我们更喜欢在这种公司中去获得收益。”
“很多人认为，估值比较贵的就叫成长股，实际上大家预期的是估值还能更贵，但实际上这样的成长股很多是伪成长股，可能是一些炒作才导致估值能更贵。我们更希望估值是在合理的水平，更多的赚企业未来盈利增长的这部分钱就好。”
“赚企业盈利增长的这部分钱，按我的理解，一定要符合以下三点：第一，符合社会经济科技发展的方向。第二，好的公司以及管理层。第三，能看到企业未来盈利的增长。”
“我们也在考虑投资收益的来源，最根本的原因还是国家的发展、产业的发展。我们看全球最好的资本市场就是华尔街和中国。”
“我一直觉得长期持有或者重仓股，并不是买入就一定要拿长期，长期持有并不是一个决定，它是一个结果。”
“往未来看的话，目前还在青春期、还能往前走的几条赛道，第一个就是消费升级。第二个看好的赛道就是科技创新，有中国特色的科技创新。像医药领域，我们也是看好的,还有一个就是优质制造业。”
“从投资来讲，越长的话可能你越看得清楚一些，越短的话其实越看不太清楚，所以这就是为什么择时或者说板块轮动其实是很难判断准的。”
“去追一个风格好像是比较容易，资金效率会比较多，但实际上也存在几个风险，第一，容易被套在山顶上。第二，基本上对这些个股不会有比较深入的理解，也拿不了很重的仓位。另外赚大钱也很难，可能有些很好的公司，你长期来看能翻好几倍，但实际上你也只赚了其中的10%-20%就走了。”
2020年12月28日，鹏华基金董事总经理、研究部总经理梁浩与研究部副总经理聂毅翔分享投资理念，展望未来股市的投资机会时，作出上述判断。
以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
相信企业家或企业自发的创造力
主持人：您早年在国家信息产业部的电信研究院从事产业政策的研究是偏自上而下的，后来您来公司之后，一直以自下而上选股来创造业绩。您是怎么在过去多年的投资经历中把二者相结合的？
梁浩：有很多投资机构或是我的基金持有人说，别人的前十大重仓股可能基本都认识，而我的前十大重仓股认识的不多。我们确实这两年投资中小市值、成长型的公司比较多。
我觉得这和我的工作经历可能关系不是很大，可能还是个性。这些年自己更喜欢创新的力量，在公司发展早期有一个比较优秀的管理层，我们能在这个公司看到相对好的前景，能看到2-3年稳定的业绩增长，同时又觉得是一个低估的状态，我们更喜欢在这种公司中去获得收益。
我一开始做研究员的时候，很幸运找到一个大牛股，公司在很短的时间内赚了很多钱。后来等我做基金经理以后，又遇到这样的公司，我当时的重仓股大概持有了3年以上，赚了超过10倍的收益，然后一步一步走到了这个路径里面。
我觉得本源可能是，我更相信企业家或企业在产业中自发的创造力。
相对来说我会漠视来自宏观背景下收益的稳定性，当然这也是一个弱点。这几年我们也在调整，试图把自下而上和自上而下结合起来，能够取得更好的投资收益。所以我觉得是各方面的综合原因，导致我们走到了这条路上。
赚企业未来盈利增长的钱
主持人：您之前在美国读了计算机学科的博士，又在芝加哥大学读MBA，后来转做投资。您在投资理念，包括选股逻辑上，和浩总相比会有什么异同呢？
聂毅翔：理工科的背景对我来说，就是思考问题更喜欢有框架感，包括投资的时候，更多的考虑到底我们投资收益的来源在哪，我赚的是什么样的钱，哪些钱是听天由命的，哪些钱是可以赚到的，尽量赚自己可以赚到的这部分钱。
在投资的具体过程中，我对投资的理解或是投资理念是不断慢慢形成的。我比较偏向自下而上，偏成长。从我的投资思路来讲，可以叫Growth at reasonable price。也就是更多要看growth。到底是赚什么样的钱，如果用像理工科的头脑拆分一下，我们的收益要不就在赚盈利的钱，要不就赚估值变化的钱。
很多人认为，估值比较贵的就叫成长股，实际上大家预期的是估值还能更贵，但实际上这样的成长股很多是伪成长股，可能是一些炒作才导致估值能更贵。
我们更希望估值是在合理的水平，更多的赚企业未来盈利增长的这部分钱就好。
美国投资人霍华德·马克斯讲的一句话令我印象比较深刻：市场都是价值投资，其实有两种风格，一种是我们买5毛钱的东西，它能够变成1块钱；一种是我们买1块钱的东西，它能够变成2块钱，那么5毛钱东西变成1块钱，更多的是低估值会有一个回归。
我在这方面也有一些投资心得，其实它有两个前提，第一你必须能够准确估值，估算它的确就是5毛钱。当然在实际投资中很难算，不仅仅需要财务等各方面能力，还涉及到很多更深层次的问题，会出现一些价值陷阱。
第二，5毛钱到1块钱的过程中，需要一个稳定的外部环境。像零售、消费等行业，外部环境非常稳定，但也有一些行业受到宏观政策宏观调控等影响，导致它估值回归的过程不确定性比较强，这是我们无法把握的。
我们更希望估值水平合理。横向来看，估值处在同类公司中的平均水平。当然资质比较好的公司值得一定的议价。纵向来看，估值处在长期历史的平均水平。当公司盈利释放的时候，估值也会提升，但在泡沫的阶段，需要注意把握一定的分别。
企业盈利增长的这部分钱，按我的理解，一定要符合以下三点：从社会三个层面来看，第一，符合社会经济科技发展的方向。在细分行业里面，符合未来的趋势，顺水行舟更容易成长，背后有一个大的Beta。
第二，好的公司以及管理层。好的公司有其核心竞争力，产品、渠道、模式等等。优秀的管理层，一在于其战略的眼光，对这个行业有深刻的理解，知道这个行业竞争的本质是什么，到底在竞争什么；二在于其执行力很强；三在于其有复盘的能力，能够从错误中汲取教训，使自己更好地成长。
第三，能看到企业未来盈利的增长。三年内如果公司能有好的增长，在估值合理的过程中，哪怕周期会有一些波动，每年赚20%-30%盈利增长的钱其实已经很可观。
为什么要看三年？因为今年的估值要明年的盈利增长来支撑，明年的需要后年来支撑。我们能够看到未来增长，它的估值才能够保持在合理的水平。如果估值只是个位数的增长，估值一旦有波动，提供的缓冲会比较少，如果有20%-30%盈利增长的空间，估值市场就算有一些波动，总的来讲还大概率可以给客户还是能赚到钱。
同时确定性也要比较强，到底是产品出来了，还是渠道有拓展，还是产能能放量？产能能放量是人到位没有、钱到位没有、渠道到位没有等等。所以我们能看到未来两三年企业盈利的增长，就是做一个拆分理解到底赚什么样的钱。
我们赚不到就是听天由命的估值这部分钱，有很多因素无法控制。那么盈利增长这部分钱，我们是能够赚到，那么我们尽量把精力主要放在这方面。
但是未来其实是很难预测的，这也是我觉得成长股投资一个比较挑战的地方。所以我们要紧密跟踪公司，这也是我们主动权益基金经理创造价值的一个地方。
一级市场思维做二级市场煎熬时间会久
主持人：在自下而上选股的过程中，浩总很多时候在用一级市场的思维，做二级市场的投资。过去也有很多这种案例，隐形的行业冠军提前被我们发现。这些案例您能和大家分享一下吗？
梁浩：一级市场的思维，我可能确实受益于原来在政府研究院工作的经历，对产业前沿的变迁相对来说会有些敏锐性。顺着这个思路，中国顶部制造业同时能够学会、贯彻和利用互联网思维的一些企业，我们在这里面找了一些投资机会。
大家能看到我们前面有一个重仓股，它是全球顶级的小家电制造企业。实际上我们当时充分预估了贸易摩擦可能对它产生的影响，也访谈了很多这方面的专家，我们觉得对它不会有影响。
但是受中美贸易情绪上的影响，它从12块钱一直杀到6块钱，在这个过程里面我们就一直在不断的加仓，等后来它本身的产品力得到发挥，再加上借助于互联网的思维体系，借助于互联网的渠道，包括单品爆款的思路，在接二连三的爆款产品出来以后，业绩也出来了，市场开始认可，然后就有很高的涨幅。
我可能对于这种社会发展的新出现的现象或公司，会相对更为敏锐一点。但是同时这也是我们做投资里面一个比较痛苦的地方，你经常会早于市场很久看好一个公司，你忍受这种痛苦的时期可能会比较久，因为这些公司最终只能通过不断的业绩来证明自己，可能一两个季度的业绩，市场还不一定在乎，直到持续的出来业绩以后，大家才可能认可它的价值，不像白马股是比较容易得到大家的认同和理解。
所以我们有时候会比较痛苦的一点就是，买的公司处于成长的早期，它本身背后的这些事情不是那么容易理解。
比如我们当时投公司的时候，当年的利润大概是5个亿左右，现在1个季度的利润都接近5个亿。你当时如果跟市场上说，它可能未来能做到这一步，第一我自己也做不到，没有这种预测能力。第二你和市场说的话，市场一定会觉得你疯了。这个过程只能随着它业绩出来，慢慢熬。
所以我们这种一级市场投二级股票的这种方式，其实有它的优点，也有它的一些弱点，你可能煎熬的时间会久。
在这两年越来越多持有人认知到我们这方面的能力，这方面的经验积累越来越多以后，这种投资方法我们用起来也越来越娴熟了。能够把自己的仓位控制在合适的时间，然后去下重仓。
以前我管几十亿规模资金的时候，然后这种方法我可以玩得炉火纯青，我甚至中间波段都可以做出来。但是现在管了几百亿的资金，完全用这一种路径把这些资金都能够管得很好，其实是根本不可能的。
我们也在考虑投资收益的来源，最根本的原因还是国家的发展、产业的发展。我们看全球最好的资本市场就是华尔街和中国。
其实像欧洲的市场，像巴西这些国家的新兴市场，总体来说机会不多。大的背景是因为美国是一个全球创新的基地，中国是一个高速增长、高速变化的社会，能提供的投资机会本身就很多。
我们目前也试图把Alpha和Beta结合起来做一个思路更为广阔的投资。
聂毅翔：比如我组合里的一家创新药公司。我们是从2018年下半年开始慢慢认知，然后不断买入。那个时候市场是在一个下行的过程，像创新药这种投资其实是比较难的，因为你对未来的预测是很难的，对市场的分歧也会相对比较大，那个时候正好也是医保的一个招标，它的一个竞争对手的药其实有一个大幅的降价，市场非常担心会导致比较大的杀跌。
那个时候我们看这家公司，还是回到刚才那个框架，第一，它是创新药公司，符合未来社会科技发展的方向，这也是国家鼓励的方向。
第二，公司有其核心的竞争力，首先它的管理层非常专注，一直持续投入到研发中。因为创新药这个行业最主要的就是要有不断的研发能力和研发平台，以及商业化能力，这往往是很多其他小的创新药公司做不到的地方。
其次它的管线非常丰富，未来的四五年有4-5个品种，当时4个3期品种马上可以落地，在A股里面能够看到未来四五年每年都有一个甚至更多的品种能够落地的公司其实是比较稀缺的。
然后它也是一个纯粹的标的，它的商业化销售能力也非常优秀，团队人均销售产能超过了行业平均水平的两三倍甚至三四倍，同时后续也看到它持续放量。
因为最后还是要落实到盈利上，我们又看了它的财务报表，它大部分的收入是用来投了研发，后来看19年年报，有43.4%的收入投入到了研发中来，如果你换算成利润，其实是一个相当高的利润。同时它的净现比是稳定的，高于1.11，也就是说它的经营性现金流是持续为正，有造血功能，能够不断的持续支撑自己投入研发。从这个角度上来看，我们觉得这个公司资质是很好的。
第三，看未来的发展。创新药公司可能不能完全看PE，我当时看未来5年，2018年底到2023年，不算它以后的研发，现有的4个药的品种能够落地销售，按正常的盈利水平折算利润，就算40倍的正常估值水平，它大概值800-1000亿的市值。当时年底是200亿左右的市值，我愿意承受一些波动。目前看来它管线还有点超出我的预期，市值情况还是不错，对未来还是比较有信心。
其实我一直觉得长期持有或者重仓股，并不是买入就一定要拿长期，长期持有并不是一个决定，它是一个结果。
当然政策也是一个波动，但我觉得向后看，政策还是鼓励创新的，公司要能够把加快放量过程中形成的现金流，更好地支持其进一步研发。
像创新药公司必须要非常关注其研究团队，首先研究团队是不是会出现像有些高科技公司那样跟团队内讧，是不是持续在做研发布局，是不是看上去的管线很多，但实际上在行业里面它只是低水平的重复，导致出来了也不能变为利润。要看它是否在现在热门的或比较前沿的管线努力布局，这种管线成效性会比较强，盈利性也会比较强。
在这些没有发生大问题前，我觉得还是可以持有，所以目前是中长股的情况。我觉得当时看到的基本面还是不错，也能看到它未来成长的空间。
目前还是顺利的，但过程中的确是有很多情绪的波动，资金面的波动，政策的一些扰动，我觉得这个是比较难受的，也需要在这个过程中不断反复审视自己有没有做错，或者公司有没有变化。在组合构建和选择更好的时间点方面，其实是可以做的更好的。
把握青春期赛道：
消费升级、医药、科技创新、优质制造业
主持人：站在现在这个时点往未来看，您觉得中国A股市场的投资机会里面，有哪些行业的Beta，可能是我们特别需要关注或者说去抓住的？
梁浩：我觉得市场走到今天，整个未来的赛道已经比较清晰了。因为目前的这种宏观经济形势，包括疫情之后，明年上半年可能还是维持现状，不会有太大的变化。
但是等疫情完全结束，全球生产恢复正常以后，我觉得整体上来说，盈利的钱还是来自于国家的产业、在全球的地位以及本身经济发展的情况。
前段时间人民银行易纲行长在《政策研究》上写了一篇文章，2008年之前整体上经济的发展是在一个比较良性的轨道上。2008年以后为了应对金融危机，为了应对很多事情，包括今年为了应对疫情，货币政策比如杠杆率，大家看到了很多负面信息。其实就目前国内的杠杆率，我们的信用状况和负债水平来看，再用这种方式来维持经济增长的可能性已经微乎其微了。经济还是要回到潜在的增长水平上，然后是一个慢慢回落的过程。
这种慢慢回落的过程，更多的去看产业自身的发展状态。确实现在有些产业还在青春期，有些产业可能已经处于黄昏期了。经济周期可能给这些产业带去阶段性收益，但是它逃不出这种大规律。
往未来看的话，目前还在青春期、还能往前走的几条赛道，第一个就是消费升级。
我们能看到现在90后00后甚至80后的很多人，愿意为一些好产品付一个相对好的价格，我们也看到很多企业做了产品上的创新以后得到了很好的回报。整体来看，国家的工业设计水平在快速提升。
像这种消费升级所带来的迭代，我们认为有很多投资机会，但是和我们以前说消费品的时候不一样。以前会讲产品力、品牌力和渠道力，品牌力和渠道力会更重要，产品力本身会相对弱化一点。因为在短缺经济下，当你把这个品牌和渠道占好了以后，品牌占领了老百姓的心智，渠道占领了老百姓购买时能看到的地方。但是这两年我们看到越来越多产品力强的公司冒了出来，这是一个以产品力带动的消费升级，我们觉得这是未来的一个趋势。
第二个看好的赛道就是科技创新，有中国特色的科技创新。
比如说互联网带动很多系统、领域、产业的升级，互联网带动的产业在中国发展起来以后，它背后信息化的系统全都是中国企业做的，而不像以前我们基本上都是从国外拿成熟的东西过来用。
现在中国很多产业走在全球前沿，商业模式走在全球前列，背后有信息化的支撑，我们看到了很多有特色的公司。
像医药领域，我们也是看好的，医药它也是有长期Beta的。现在医药有很多细分领域，创新药、仿制药、医疗器械、化学发光等等。现在企业的能力和水平都和10年前相比有很大的提升，这背后也是制造业的一个体现。
国内现在老龄化也在慢慢深化，我们看整个年龄结构，其实平均年龄在越来越往高处走，年龄大的人在整个社会中占比越来越高，医药肯定也还是有长期赛道。
还有一个就是优质制造业。我们现在工程师的迭代能力、迭代水平和工程师勤奋的程度，在全球是几乎没有的。
以前改革开放早期，我们的经济增长更多来自于工厂廉价的劳动力。现在我们看到很多经济增长，很多企业的优势来自于工程师的迭代，像我们市场的很多公司其实都是这种情况。
老外可能动不动就休假了，国内工程师迭代的速度，工作投入的程度，是远超他们的。
我们觉得制造业有赶超的机会，现在在可贸易商品里面，中国在全球占比越来越高，其实背后也是这样的一个因素。
我们现在看到很多中国公司，在具备迭代空间的领域走得非常快，有迭代有优化，做得非常好。
我们觉得这种顶级制造业的爬升，未来的机会还是很多。
追板块轮动很难赚大钱
主持人：今年板块轮动，包括行业轮动非常频繁。在板块轮动的过程中，如何坚守自己可能看好的公司，而不是跟着市场的风格去做这种切换？
聂毅翔：首先从投资来讲，越长的话可能你越看得清楚一些，越短的话其实越看不太清楚，所以这就是为什么择时或者说板块轮动其实是很难判断准的。
从行为金融学角度上来讲，总会受到一些幸存者偏差，大家就会以为做板块轮动是比较容易的。
在坚持自己投资的过程中，肯定很多时候是比较难的，我觉得更主要的是整个团队领导能够有耐心，包括我们投资者有耐心。我也不断审视自己的组合到底有没有出错，风格不在这里的时候是什么原因，它的业绩能不能够兑现，它的基本面没有任何变化，背后的大Beta有没有什么变化等等。这样的话组合才能坚持下来，这更多地是从左侧来讲。
从右侧来讲，去追一个风格好像是比较容易，资金效率会比较多，但实际上也存在几个风险，第一，去追的话，之后会不会涨，会不会跌，也很难能判断，容易被套在山顶上。
第二，如果去追的话，基本上对这些个股不会有比较深入的理解，也拿不了很重的仓位，其实也就是一点点，当然也可以分散，但最后还是在赌。赌的话说实在的就是利用投资者的钱为自己谋利益，而不是对投资者负责。
另外赚大钱也很难，可能有些很好的公司，你长期来看能翻好几倍，但实际上你也只赚了其中的10%-20%就走了。
所以这就是回过头来看，很多人不断的去做板块轮动，但是我们没有看到哪个人真的以板块轮动出名的，至少目前我们也没看到这样的基金经理。
所以说很多情况下，这种收益也是一个表象，还是要回到赚自己能赚到的钱。有的人是赚格局的钱，有的人是赚对公司深入理解的钱，也有些人会赚板块轮动、手快、看图说话的钱。
我觉得市场上这么多钱，我赚不到所有的，但我赚到我自己能赚到的这部分钱，这就是对投资者的负责。
真正的投资收益来自于国家和产业的发展
主持人：浩总您曾经在访谈里面提到，在投资研究的背后，其实很多时候还是源于对于社会发展变化，包括日常生活之间敏锐的观察。在整个社会效率提升的情况下，我们会发现我们的投资其实也令我们的生活变得更加美好。您能否再谈一谈？
梁浩：我们基金经理的投资收益不是说我们炒股票有多牛，我们真正的投资收益还是来自于整个国家的发展和产业的发展。
现在我们能看到中国在全球的竞争力越来越强，而且已经出了很多趋势性的机会，当然我们在很多领域也有薄弱环节，但是我们的竞争力肯定是在增强的。只要这个趋势在，我觉得我们投资未来的机会就会越来越多。
我们所谓投资美好生活，其实还是先有的美好生活，才会有投资收益。
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