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2月17日春节后开工第一天，一张显示春节期间全球各类资产价格变化的图吸引了大家的注意，比特币和黄金的表现分别处在50多种资产的首位和末尾。
实际上，比特币延续了1月底开始的强势，2月16日首次升破5万美元大关，今年以来的涨幅已超过80%。而黄金却在同期保持颓势，下跌10%，突破2020年底的低点。近期长期美债收益率快速上行，股票和大多数大宗商品维持增长势头。这些引人瞩目的价格变化背后，都与通胀风险的变化有关。
本文将分析当前市场对于通胀风险的分歧，判断通胀未来短期和中长期的走势，对资产价格的影响。关心通胀预期升温下，为何黄金下跌而比特币飞涨的读者，可以直接跳到文章的最后一节。
预期通胀和实际通胀的分离
数据上，近期通胀预期和实际通胀水平之间出现了显着背离。市场定价隐含的通胀预期正在迅速走高：10年期美国盈亏平衡通胀率（breakeven inflation rate）是衡量市场通胀预期的常用指标，近期已升至2.2%以上，达到2014年中以来新高。该指标反映出投资者预计未来10年内年均通胀将超过2.2%，已在美联储2%的通胀目标之上。
但疫情压制下实际通胀水平依然低迷。美联储密切跟踪的个人消费支出平减指数（PCE），年度均值由2018年的2.1%和2019年的1.5%降至2020年的1.3%。1月剔除能源和食品的核心消费者物价指数（CPI）已经连续两月零增长，相对于上年同期的同比增幅仅为1.4%。
投资界普遍开始担心通胀高涨将冲击市场，在投资界影响巨大的美国前财政部长萨默斯认为，拜登的刺激计划可能引发一代人从未经历过的通胀压力，进而影响美元价值和金融稳定，他的观点与很多投资大咖看法相同。
而政策届的态度明显不同，美联储主席鲍威尔反对上述说法，财政部长耶伦也表示，通胀不是当前最主要的风险，她全力支持拜登的刺激计划用以恢复经济和就业。
在数据分化与观点分歧下，投资者对潜在高通胀更加敏感和紧张，与上世纪七、八十年代美国大通胀留下的阴影关系密切。在石油危机、美元与黄金脱钩背景下经济陷入滞胀，时任美联储主席沃克尔为对抗通胀从1977年开启加息周期，却引发了80年代初的经济衰退，失业率大幅上行至10%以上。
然而出人意料的是，接下来的30多年，在人口老龄化、新兴市场崛起推动全球化、贫富差距扩大，科技巨头主导经济等因素共同作用下，过度储蓄引起总需求下降，低增长成为常态。通胀压力在发达国家基本上消失，描述通胀与失业关系的“菲利普斯曲线”也已经失灵。
通胀未来可能的短期与中长期发展路径
当下，通胀预期快速走高的主要因素有以下几点：
首先，为应对疫情推出的财政刺激计划、特别是对居民部门的转移支付将直接提高私人家庭收入，提振消费和通胀。与货币政策的调节机制不同，财政补助直接流入实体经济，而且当前的直接转移支付占居民可支配收入的比例达到新高，支撑疫情期间的美国居民整体收入不减反增。
本周三公布的数据显示，1月份美国零售销售不仅走出过去四个月的收缩区间，而且大幅增长5.3%，主要推动因素是每人600美元的纾困支票促进了消费。
再者，除滞胀的特殊情况外，经济快速增长期间更容易发生通胀。今年美国经济活动将从疫情阴影中加快复苏，一些观点认为，不论是从产出缺口、还是家庭收入的缺口来测算，拜登1.9亿美元的刺激计划都已经超出填补目前经济窟窿所需的规模，可能造成经济过热。
另外，宽松的货币政策仍将维持一段时间。特别是美联储去年启用的新框架，以平均通胀为目标，允许通胀短暂超过2%而不会过快采取行动，意味着对通胀的容忍度将更高。
总之，这样的政策环境和经济形态的组合很大可能将推升物价的走高。目前已有一些通胀提升的迹象出现，包括去年四季度劳动力成本和今年1月工业生产价格指数（PPI）均超预期上升等。
再加上低基数效应，我们预计未来几个月美国的通胀有可能出现快速上升，尤其是二季度至年中，通胀同比增速有可能“破3近4”。航空、酒店、服装等在去年受到重创的消费类别，待今年疫情好转之后快速复苏，价格有望迅速抬升。
不过，这种通胀冲高更可能是较为短期的现象，而之后随着财政刺激的退出、经济增速恢复常态，通胀将有一定下行压力，恢复到2%左右。
之所以美国通胀冲高后大概率不会失控，首先在于今年失业率仍将高企，当前美国仍比疫情前有约1000万个职位缺口，廉价劳动力对于提升工资的议价能力仍然低。
再者，美元作为储备货币和国际间主要支付手段的地位依然难以撼动，超发美元引起的通胀压力在很大程度上依然可以继续由全球共同承担。
而中长期来看，美国通胀中枢将较过去二十年有所抬升。原因在于，前述压制通胀的多重因素正在松动或变化。
例如，全球化加速时期，来自中国等地的廉价劳动力曾显着拉低美国通胀。中国加入WTO后，美国国内的核心商品CPI经历了大幅下降的过程。当前全球化进程受阻，逆全球化和供应链扰动仍在继续，不论是特朗普还是拜登都在强调“美国制造”，将有可能从供给端抬升成本和物价。
再者，贫富差距的扩大曾是压制通胀的重要因素，但近些年该问题引发的民众不满和民粹抬头都在迫使执政者应对该问题。拜登一旦开启加税周期，中产占比有望回升，居民部门消费能力进而也将提升。
而且，低增长、低利率条件叠加疫情冲击，财政政策由从属变为主导，更易推升通胀。
我们的核心观点可以总结为，通胀未来将形成短期内冲高后回落、中长期中枢有所抬升的类似N型的走势。
如何对冲通胀对资产价格的影响？
那么，如果通胀出现N型走势，对各类资产有何影响呢？投资者该怎样提前应对？
债市对通胀预期的变化非常敏感，首当其冲。近期通胀预期上升后，美欧长端国债收益率全线上涨，收益率曲线变陡峭。10年期美债收益率已升至1.3%以上，30年收益率升破2%，继续对债市构成利空。策略方面，建议缩短久期，做多短期债券，做空长期债券。我们维持增持通胀挂钩债券的观点，当通胀风险大于市场已经消化的程度，就仍有吸引力。
汇率方面，美元有所反弹，但这只是影响美元价格的其中一个因素而已，不改变我们对美元中长期走势的判断，全球高增长且通胀抬升时，一些新兴市场货币往往有较好表现。
降低现金持有，主动投资更有助于投资者对抗通胀上升的风险。需求复苏、供给受限和通胀预期有望共同推动大宗商品价格抬升。工业金属、能源大宗商品，自然资源和原材料等周期类资产，以及高股息资产，会相对于科技等成长类和防守类型资产有更好的表现。
另外，实物资产例如房地产也是对抗高通胀的传统选项，除了当前经济增长与金融条件有利于房地产表现以外，美国房地产市场还受到两个特别有利因素的支持。
第一，美国股市过去十多年持续上涨，大量资金在再平衡配置需求下，将转向房地产市场。这与中国家庭过去三年将增量资金从房地产转向股市形成对比，但背后的配置逻辑一致。去年美国房地产明显上涨，疫情只是加速了这一变化的配置需求。
第二，美国30-39岁的人口目前占比最高，十多年前房地产市场的泡沫在金融危机下破灭，对美国家庭造成巨大的负面影响，使得他们这一代人推迟了购房需求。美国住房拥有率从危机前的69%持续下降到2019年的64%。
随着这一代人进入到结婚生子阶段，购房需求增加，疫情再次加速这一过程，2020年美国住房拥有率上升到67%。这两个因素支撑下，我们预计这一比例将突破历史高位。
比特币和黄金为何走势相反？
过往长期表现来看，黄金有一定的抗通胀作用。名义利率不变而通胀抬升意味着实际利率下降，而实际利率与贵金属价格呈现凸性，也就是说实际利率处于很低水平时，边际小幅将导致贵金属更高的涨幅。然而，黄金等贵金属在过往也并非是最优的通胀对冲工具。仔细分析数据就会发现，在过去10多年，黄金与通胀预期的走势是截然相反的。
虽然比特币作为应对通胀产物的口号赢得投资者，但本身价格波动剧烈，而且并不太受通胀影响。
无论这两者是否能够真正对冲通胀，为何过去半年黄金下跌而比特币飞涨呢？我们认为，除了一些普遍流行的观点以外，最重要的原因在于市场风险偏好升高压制黄金涨势，这也是我们在去年10月就开始看空黄金的主要原因。相反，比特币是风险偏好上升后最明显的投资方向，对于偏好风险的投资者来说，比特币的价格波动高反而是它的优点。
另外一个重要的原因是，在富裕人群（特别是新富群体）看来，相比于已经有数千年投资历史的黄金，诞生仅11年的比特币更具新鲜感、更有活力，因而也更具吸引力。
春节期间，我们重温赫拉利的《人类简史》和《未来简史》，书中提到人与其他动物的最大区别是人会在“故事”和“信仰”驱动下大规模地协调行动。资金泛滥下，各种“故事”就有了最佳的传播环境。产业界和投资界风投最火爆的男神马斯克和女神伍德（Catherine Wood）造就了新能源汽车和比特币的奇迹，吸引了全球的粉丝，成为资金追捧的对象，只是历史的再次重演而已。
投资界都熟悉的一个经验法则是，富裕人群更关注有新鲜感的投资资产和话题。比特币即使将来无法成为货币，作为“电子艺术品”同样可以满足富裕人群的收藏需求。
投资界的另外一个经验法则是，资本市场会不断迎合投资者的需求。机构投资者对加密货币的接受度也在进一步提高，主流支付机构、纽约梅隆银行（BNY Mellon）等大型托管银行、贝莱德等资产公司也已经进入该领域，比特币相关的ETF相继获得一些国家的监管审批。这些都为比特币的上涨提供了新的“故事”和“信仰”。
另外，传统金融圈往往低估了网络效应对比特币价值的重要支撑，即只要网络存在，比特币价值就难以归零，否则核心持仓的互联网股票也就将归零。在这种环境下，比特币近期的强势大涨也分流了黄金的避险买盘，对黄金价格构成压力。
不过我们也提醒大家，美国政策届对比特币等加密货币并不太待见，投资者需要密切关注耶伦和即将上任的美国证券交易委会新主席詹斯勒对于加密货币的监管主张。
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