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刺激法案是否会在不远的未来引发通胀？这是美国第一次在超低利率下实施大规模刺激。政策短期将会推动通胀迅速上涨，未来呢？
3月11日，美国总统拜登正式签署1.9万亿美元抗疫刺激法案，致力于缓解疫情给美国民众带来的经济困境，推动个人消费增长，提升经济增速。由于涉及到的刺激金额数值巨大，该法案一经报道便引发了巨大反响。
一个重要的议题是，规模巨大的刺激法案是否会在不远的未来引发通货膨胀？我们认为，与过去相比最大的不同在于，本轮经济刺激法案是美国第一次在超低利率环境下实施大规模财政刺激。毫无疑问，在短期，货币和财政双刺激政策将会推动通胀迅速上涨。但是，这种刺激未来是否会引发通胀螺旋式上升是市场主体担忧的焦点。作为政策制定者，美联储也在探索未知领域，如果没有妥善管理市场预期，导致通胀预期上升过快，可能会迫使美联储收紧货币来管理通胀，这将会引发全球资产价格被动调整。
大多数美国主流经济学家认为刺激法案是必要的，但是对法案的规模是否过大以及可能带来的经济后果存在争论。美国前财政部部长萨默斯认为，新冠疫情冲击不同于金融危机。在这次疫情冲击中，失业率逐渐下降而非金融危机中的急剧上升，货币环境也比2009年宽松得多，消费者需求更多是受到疫情压制，在疫情缓解后经济将逐步复苏。萨默斯从产出缺口角度衡量了这次刺激计划的大小。引用美国国会预算办公室的估计，萨默斯指出本轮1.9万亿美元刺激计划将至少达到预期产出缺口的三倍，而金融危机中奥巴马刺激计划仅相当于产出缺口的一半，这有可能引发这一代人从未见过的通胀压力，从而威胁金融稳定，并挤压美国公共投资的空间。克鲁格曼持有相反观点，他认为当下没有人知道如何衡量产出缺口，而产出缺口的数据也很容易被操纵。他认为拜登的救助法案不会让美国重演上世纪70年代通胀老路，并坚信美联储拥有足够的政策工具来应对价格上涨的压力。美国财政部长珍妮特•耶伦（Janet Yellen）在被问及增加支出是否会导致经济过热时，她表示不认为会发生这种情况，并指出经济衰退与失业才是当前最大的危险。对于美国10年期国债收益率上升，耶伦表示并不能反映市场对通货膨胀的担忧，而是对美国经济复苏的预期。美联储主席鲍威尔也表示，预计经济复苏将在未来数月引起通货膨胀，但这只是暂时的，还不足以促使美联储加息。
财政刺激对经济与通胀的影响取决于其具体内容，因此我们首先简要了解拜登刺激法案的主要内容。仔细分析拜登刺激法案可以发现，此次财政支出资金主要有两类用途。
第一类是对中低收入群体的转移支付，包括对中低收入者提供每人1400美元的直接补助、延长400美元/月的失业救济、帮助失去工作的低收入家庭支付租金等费用、为无家可归者提供紧急住房以及向地方政府转移支付中用于发放政府人员工资的部分等。第二类是扩大政府消费性支出，包括提供1600亿美元用于疫苗和病毒检测计划，提供1700亿美元帮助学校开放等。此外，刺激法案还包括其他内容，如对受疫情冲击较大的行业的帮助等，但数量较小，这里忽略不计。综上，我们认为这一轮财政刺激聚焦于疫情期间受损的个人与机构，主要目的在于疫情纾困与扩大消费需求。
本轮经济刺激法案是近年来美国第一次在低利率环境下实施大规模财政刺激，在短期内对通胀会有显着推动作用。
首先，财政刺激将显着扩张消费需求，从而推升通胀。如上文所述，拜登刺激法案的重点是对中低收入群体进行补贴以及扩大政府消费性支出。由于中低收入群体边际消费意愿非常强烈，因而中低收入群体收入的增加会显着增大消费需求，而扩大政府消费型支出会直接扩张总需求，因为政府直接扮演了市场购买者的角色。在经济衰退背景下，无论是居民消费的增加还是政府消费的增加，都会带来乘数效应，这是因为消费的增加会增加对劳动力、资本、土地等生产要素的需求，在衰退中这些生产要素往往存在明显的闲置，对这些闲置要素的使用显然会进一步增加要素所有者的收入，进而增加其消费，然后再次增加闲置要素的使用，依次循环，最终带来的消费增加往往大于最初的政策刺激。根据美国智库布鲁金斯学会的估计，本次财政刺激的支出乘数约为1.3，即财政刺激带来的GDP增加将是财政支出的1.3倍，财政刺激将分别使美国2021年与2022年实际GDP提升4个百分点与2个百分点。总需求的扩张不仅会直接推升最终品价格，还会通过大宗商品价格与工资的上涨间接推升最终品通胀。
其次，财政刺激可能提高通胀预期，进而推升通胀。因为当企业预期未来价格更高时，会减少当前供给或者提高当前价格，消费者的提前囤货动机也会推高当前价格，因此预期未来通胀上升会提升当前通胀。通胀预期的形成机制非常复杂，简单来说，主要依赖于过去一段时间的通胀变化以及对未来经济的预期。人们倾向于通过最近一段时间的通胀变化来推测以后的通胀，即所谓适应性预期。人们普遍相信，此前特朗普的财政刺激政策促进了美国经济复苏，与其相伴随的大宗商品价格上涨以及疫情对供给端的压制导致美国通胀已经开始抬升，这引发了人们一定程度的通胀预期，如美国圣路易斯联储公布的5年期通胀预期在疫情后也从0.8%的低点一路攀升至2.2%，接近2018年高点水平。与此同时，虽然人们对美国经济将复苏到何种程度存在分歧，但对经济逐渐复苏的预期相当一致，在这种背景下再次实行大规模财政刺激显然可能引发人们对未来经济过热的想象，这也会推升通胀预期。
第三，财政刺激可能激活货币政策的扩张效应。金融危机以来，由于长期低增长与需求低迷，实际利率非常低甚至为负，名义利率已经降至极低，面临所谓流动性陷阱，利率难以进一步降低以扩张消费投资需求，货币政策效果受到限制，而财政政策倾向于推高实际利率，这可能将经济拉出流动性陷阱区间，从而激活货币政策的刺激效果，导致财政与货币相互加强，从而加大对通胀的推升。同时，在经济低增长与需求低迷背景下，实体经济缺乏投资机会，大量超发的货币难以流入实体经济而是催生资产泡沫，这也使货币政策的传导受到影响，而财政刺激能够提高真实需求，从而缓解这一问题。我们梳理了美国过去历次经济危机的情况，发现在1930年代的大萧条与2008年的金融危机中，美国采取了财政政策与货币政策同时扩张的政策组合，通胀在短期均出现了较快上升。
综上所述，财政刺激可以通过扩张总需求、推高通胀预期以及激活货币政策效果三大渠道对短期通胀产生显着的边际推动作用。但值得强调的是，其作用效果受到两方面因素的限制：一是当前美国经济复苏还不充分，失业率还比较高，资本也没有充分利用，需求的扩张对边际成本的拉动作用还比较小。二是美联储管理通胀预期的能力较强，一定范围内的通胀预期会在美联储的控制范围之内。
虽然财政刺激会对短期通胀产生重要的边际推动作用，但中长期的结构性因素依然压制了通胀的长期上涨空间。自1990年代中期开始，美国已经经历了二十多年的低通胀。根据美国经济分析局的数据，美国扣除食品与能源后的核心CPI同比增长从1996年以来均在3%以下，2008年以来均未超过2.5%，美国PCE通胀在金融危机以来更是持续低于2%的联储通胀目标，危机后美国经济的强劲复苏仍未改变低通胀的趋势。我们认为可以从趋势与周期两方面进行分析。一方面，技术进步、全球化、劳动力市场变化、不平等加剧等因素抑制了趋势性通胀。技术进步提高了劳动生产率，网上零售降低了流通成本，全球化通过贸易与资本流动优化了资源配置，老年劳动力参与率上升以及劳动者工资议价能力下降等劳动力市场变化会降低工资增长，这些都会降低产品成本从而降低长期通胀中枢。同时，美国收入不平等的加剧抑制了中低收入群体的需求，而中低收入群体边际消费意愿明显比高收入群体更加强烈，因此不平等加剧倾向于抑制中长期通胀。另一方面，大量研究表明，贸易开放、市场集中度的提升、机器人的广泛使用以及生产的网络化等一些结构性因素会导致通胀与实体经济之间的关系弱化（即菲利普斯曲线变得平坦），这降低了经济复苏对通胀的带动作用，从而抑制了周期性通胀。显然，上述这些因素将持续存在，短期内难以发生明显变化，因而中长期低通胀格局恐难扭转。
那么，是否有一些超预期因素会引发更加严重更加持续的通胀并导致美国加息呢？根据上文的分析逻辑，有三个因素值得关注。一个是拜登的大规模基建计划能否通过，美国经济是否会超预期复苏。3月31日，拜登在工业重镇匹兹堡发表演讲，宣布了逾2万亿美元的基建和经济复苏计划，这也是其“重建美好”（Build Back Better，简称BBB计划）执政方案的重要组成部分，该计划包括公路桥梁建设为主的传统基建，清洁能源、电动汽车为主的绿色基建，智慧城市建设以及研发投资等。一方面，大量工程建设会刺激以PPI为代表的生产价格指数，最后传递到物价终端。
另一方面，基础设施的改善与研发投资的增加可能促进经济的实质性增长并带来更多投资机会，从而促进信贷扩张，吸引资金进入实体经济，改变当前超发货币只推高资产泡沫而不进入实体经济的格局，推升商品通胀。另一个值得关注的因素是通胀预期是否会大幅提升。强烈的通胀预期可能超出央行的控制范围，引发加速效应。一旦通胀预期过高或上升过快，美联储可能被迫收紧货币来管理预期，因而这也是值得我们密切关注的因素。
最后，疫情冲击下，各国意识到产业链独立的重要性，出现了一定的产业链本土化倾向，这显然可能削弱全球化带来的成本降低效应，提高长期通胀中枢。过去几十年，美国的低通胀部分得益于大量进口中国等新兴市场国家的低成本产品，而贸易需要国际分工，疫情前，发达国家将产业链的大量环节布局在新兴市场国家，以享受当地的廉价劳动力以及充足的高技能工人等优势，这就降低了产品成本。疫情中，大量企业面临产业链某些环节中断的问题，因而纷纷考虑通过产业链本土化来避免这些问题，但显然，产业链的本土化在提升了安全性的同时提升了产品成本，趋向于推高长期通胀。因而我们需要密切关注各国政策动态，观察产业链本土化是否成为一种趋势。
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