毫无疑问，投资经理的指标和结构——从基金管理费到资产收购费用——都在挑战极限。要剖析由资深交易员David Di Pilla领导的资产管理公司HMC Capital的运营模式并非易事。
而且有很多值得剖析的地方。最大的问题是：其结合上市和非上市基金以及直接股权投资的模式是否可持续。
HMC使用的一些基础指标和公司的费用结构——包括其基金的管理费以及资产收购和处置费用——确实在挑战极限。
HMC的房地产投资信托基金的费用结构引发了关于母公司是否与投资者利益一致的真正问题。例如，HMC从这些信托基金的总资产价值中提取管理费，这并不考虑杠杆，因此可能会反常地鼓励增长而非长期稳定。
更大的资产池以这种方式产生更多的费用。HMC收取的收购费用与基金购买资产有关，人们可能会认为这些费用是代替使用投资银行顾问的费用。
无论从哪个角度看，风险都很高。根据一家投资公司的估计，HMC自成立以来从其上市的房地产投资信托基金中收取的费用已超过3.5亿美元，这得益于与数据中心运营商DigiCo Infrastructure REIT上市相关的费用。
但这些费用可能会在管理者的激励和投资者利益之间造成脱节。作为前投资银行家，Di Pilla比大多数人更了解费用结构。不过，他确保的是，HMC在其上市工具中拥有有意义的股权，这提供了最纯粹的利益一致性。
另一个有趣的特点是，HMC将其管理的185亿美元资产称为“承诺”资产，其中包括未提取的股权承诺和房地产开发管道。这在资产管理集团的世界中是不寻常的，尽管包括房地产管理公司Qualitas在内的其他公司也选择了这种模式。
鉴于负债累累的医院运营商Healthscope的情况，理解HMC的运营模式更为重要，Di Pilla的公司在其债务转手时有一席之地。作为该国第二大私立医院运营商，该公司潜在的所有权变更也在考虑之中，因为所有者Brookfield正在权衡其选择。
更广泛地说，HMC的模式与20多年前麦格理追求的模式有一些惊人的相似之处，当时后者正在建立一系列上市的卫星基金。这种有利可图的结构因麦格理管理这些基金的费用及其在每一步中收取费用的能力而受到投资者的强烈攻击。
当时，这引发了关于散户投资者是否适合麦格理投入这些上市基金的那类资产，以及散户投资者是否得到了不公平待遇的关键问题。
在被问及在《百万富翁工厂》一书中提到的从上市基金模式转变时，麦格理首席执行官Shemara Wikramanayake表示，没有专业财务建议的散户投资者不适合持有长期、非流动性的基础设施资产。
“像悉尼机场这样的项目，我们使用上市工具投资于非流动性资产，我们认为这是让投资者以较小的投资规模获得更大流动性的好方法，”她说。
“事后看来，如果投资者没有接受关于容忍非流动性的专业建议，这并不是一个好的匹配。因为投资者最需要理解的是资产的长期性和非流动性。”
虽然HMC与麦格理不同，因为它不是银行，也没有固定收益和大宗商品交易，但Wikramanayake关于上市与非上市基金的观点是有效的。别忘了，在HMC的DigiCo首次公开募股时，除了四大投资银行外，还有包括Morgans和CommSec在内的八家中型和零售经纪公司参与了交易。
Di Pilla坚持HMC的模式，并强调麦格理最初通过创建三到四个上市工具建立了其作为另类资产管理公司的声誉。
“这给了他们一些动力，给了他们一些规模，并给了他们在公共和私人市场中成为多元化另类资产管理公司的信誉，”他说。
Di Pilla还对HMC的费用批评不以为然，称其上市投资实体具有保守的资本结构和长期增长动力，母公司与其基金“完全一致”，并且是最大股东。
“我们将我们的工具与内部管理和外部管理的基金进行基准比较，因为我们非常清楚资本成本，”他说。“我们确实仔细研究了资本成本，以确定如果我们去雇佣这些人并将其作为内部管理工具运行，成本会是多少？”
HMC结合了上市和非上市实体以及资本来源，摩根士丹利的分析师上个月指出，该公司正在采取“积极步骤”将其资产管理组合从上市来源转向更多非上市资金。
摩根士丹利的分析师——他们对HMC的评级为“中性”——强调了包括超过10亿美元的非上市HMC绿地基金在内的例子，该基金旨在通过首先购买土地进行开发，以及计划在下半年推出的高达15亿美元的城市零售基金。
虽然HMC的超过20亿美元的能源转型基金将是一个非上市工具，但在私人信贷领域，该公司已表示将继续探索建立ASX上市工具的潜力。
至少目前看来，上市和非上市基金将继续在HMC的资产组合中占据重要地位。
母公司投资者需要评估的是，HMC的收益轨迹和增长与其购买资产、将其打包成基金并通过吸引散户股东收取费用的能力有多大关联。
它能否建立可持续和经常性收入以支持其长期增长？未来几年将是理解HMC表现的关键。
Di Pilla当然很乐观，他在Chemist Warehouse和Sigma Healthcare合并中的角色表明他不可低估。HMC的目标是在未来三到五年内管理约500亿美元的资产，高盛估计该公司在2027财年将接近这一目标，达到490亿美元。
这是一项艰巨的任务，Di Pilla不能掉以轻心。
“最后一根稻草”
尽管HMC有坚定的支持者，但也有坚定的批评者对其模式的费用和结构提出批评，特别是考虑到其许多上市实体最近的交易表现。
“DigiCo是最后一根稻草，”一位要求匿名的基金经理说。“你不应该因为与投资者利益一致而获得报酬……他们在过程中收取了大量费用。”
其他人则强调，估值调整对HMC的收入和基础收益的提升令人担忧。
HMC的估值与其管理资产的规模也值得关注。
以HMC管理的185亿美元资产计算，在其市值高峰时，该公司的交易比率约为28%。鉴于HMC股价的回调，现在这一比率约为16%。仅作比较，资产管理公司MA Financial的比率约为13%。
关于DigiCo在ASX的交易表现，Di Pilla指出，自去年12月上市以来，特别是今年，金融市场的回调对其股价造成了压力。
“几乎全球每一个房地产投资信托基金，特别是在澳大利亚，都低于净资产价值（NTA）交易。DigiCo的抛售与国内外数据中心可比公司一致，”他说。
周一生效的S&P/ASX指数的季度再平衡将在短期内为DigiCo提供一些支持，因为它将加入S&P/ASX200。鉴于过去十年被动投资的不可阻挡的上升，加入关键指数比以往任何时候都更加重要。
尽管如此，DigiCo自2024年底高调上市以来，从未交易超过其5美元的发行价。2025年，该股下跌了21%，而数据中心开发商NextDC下跌了13.4%。
HMC的HealthCo Healthcare and Wellness REIT今年下跌了12.7%，而专注于零售的HomeCo Daily Needs REIT上涨了3.5%。
HMC——母公司——今年下跌了26.4%，而全球更大的资产管理公司黑石下跌了13.7%，阿波罗全球管理下跌了12.4%。
Di Pilla表示，HMC喜欢混乱的市场，因为它们提供了“巨大的机会”。
“另类资产管理公司是市场的游戏，也是经济前景的游戏，”他补充道。“没有人预料到美国大选后贸易战的地缘政治影响以及过去三个月对市场的后续影响。
“我们必须在一段时间内进行整合，我们对此并不感到压力。”
大多数成功的商业模式往往会演变，看看Di Pilla将HMC带向何方将很有趣。麦格理不得不一次又一次地重塑自己，以更好地抵御金融市场的波动。
如果澳大利亚储备银行今年继续降息，HMC的房地产投资信托基金将受益于利率下降周期，因此如果这种情况发生，外部因素将对Di Pilla有利。
然而，下一个考验来自可再生能源领域。投资者将密切关注HMC的可再生能源融资，该公司已经收购了种子资产并与投资者接触。此次融资的背景是美国等市场从加速清洁能源发展中撤退。
随着联邦选举的临近，澳大利亚政界的双方都承诺到2050年实现净零排放。
投资者将在4月3日的战略日了解更多关于Di Pilla的计划。
