准备迎接上市股票更大幅度的下行风险

另一种衡量基准是美联储提出的“股权风险溢价”模型，它比较了未来一年美国股市的收益与实际国债收益率。自80年代中期以来，股票给投资者带来的平均年度溢价为4.7%，高于无风险国债收益率。然而，在最近的调整之前，这一溢价已经降至历史上非常细薄的2.6%。

Coolabah的首席宏观策略师基兰·戴维斯为澳大利亚银行建立了类似的股权风险溢价模型，将其未来一年的收益率与银行债券所提供的实际收益进行比较。

自2010年以来，澳大利亚银行股通常提供6.3%的年度溢价。但到2月，该溢价降至约3.5%，这意味着主要银行的股权被高估了40%左右。

换句话说，如果将资产的资本结构向上移动，可以找到更好的价值。有趣的是，随着提升，相对价值会进一步改善。银行混合债务的交易利差高于现金利率，而其值接近2008年以来观测到的最低点。这并不理想。

次级银行债券的利差较为便宜，尽管与历史水平相比仍显得有些昂贵。

资本结构中最具吸引力的部分是大银行发行的高级债务，其定价的信用利差水平与其长期均值相符。在我的个人投资组合中，最大的一笔投资是关键银行的高级债券。

考虑到当前的估值水平、过去的先例（如2000年代初）以及目前市场对埃隆·马斯克削减15%政府开支所产生的需求破坏的后果的恐惧，很容易推测全球股市可能再下跌20%-40%。

1998年和1999年，美国股票的年总回报超过20%，与2023年和2024年相似。但在2000年和2001年，标普500的总跌幅接近20%，且在峰值与谷底之间下跌了超过35%。那么有多少股市投资者真的准备面对这样的情况呢？

坏消息可能会在改善之前变得更加严重。正如本专栏曾反复警告的，关税正在迅速来袭——特朗普并不是在虚张声势。而美国通货膨胀的重新加速明显已在路上。我们在核心消费者物价指数和PCE消费者价格指数的指标中观察到了这一点。

不幸的是，制造业调查显示，公司在采购中的支出价格和生产商品的售价将再次上涨，这一现象冲击了疫情后的低迷时期。

毕竟，商品价格的通货紧缩是导致美国通货膨胀在2022年开始减缓的主要原因。随着特朗普在2月和3月施加巨额关税，并表示将在4月继续增加，这一商品价格通胀的最新反转有望延续。

令人担忧的是，价格的反弹将进一步加深近期美国消费者通胀预期的激增，而这一预期本身就是对贸易战的反应。

特朗普削弱美联储独立性的努力可能会加剧这一动态。所有这些可能使美联储不愿意降低利率，并可能迫使其再次加息。

归根结底，我们正生活在一个资本成本偏高的气候中，这将加剧通过次贷非银行贷方（即私募信贷）融资的边际借款者所承受的痛苦。

这一领域的裂痕日益扩大。每周都有关于与私募信贷相关的企业即将破产的消息。最近的报道涉及Bensons Property Group、Healthscope和Star Casino。

投资基金被迫承认先前隐藏的违约，并突然降低其资产的估值。更具风险的管理者不得不冻结或限制投资者赎回。而私募债务的专家正在逐渐转变为股权专家。

在2020年，持有流动性较低贷款的上市投资信托以其声称的净有形资产折价25%-50%交易，因为投资者担心违约将侵蚀这些资产。疫情期间，政府的前所未有支出和零利率拯救了这些借款人。

但随着预算赤字的膨胀受到严格审查，利率也处于高位，这一次情况显得截然不同。没有政府的救助，也没有量化宽松，因此也没有救助。

这就是我们为何现在看到自2008年以来最严峻的破产周期。如果通货膨胀重新加速，情况将进一步恶化。我最近在亚洲与一些大型机构投资者会面，他们已经“无限制地”投资于流动性较低的资产，特别是私募股权和私募信贷。他们在这两个领域都遇到了严重问题，并表示现在正在急切寻求更具流动性的替代品。

长期以来，投资者认为进入私人市场可以获得流动性溢价。然而，正如PIMCO去年的警告，流动性溢价在危机后的强烈收益搜索中早已消失。且没有迹象表明，除非在低流动性资产的资本成本发生重大重新评估之前，这一溢价会迅速复苏。在此期间，投资者可能会更加看重流动性带来的真正价值。