市场的调整可能才刚刚开始。股市可能会轻易下跌20%-40%。
市场显然从特朗普当选时的单眼乐观转变为现在开始关注诸多潜在的下行风险。
考虑到股市起点的极度高估,市场绝对有可能在悲观情绪上过度反应。这意味着这轮调整可能才刚刚开始。需要记住的是,市场有夸大的倾向,即无论是上涨还是下跌,都可能出现超出实际的反应。

截至目前,标普500指数和纳斯达克分别从近期高点下跌超过10%和13%。与之相关的风险指标,比特币在同一时期内下跌了24%,对这款加密货币而言,这一变动幅度不算太大。
这与2000年初科技泡沫破灭和随之而来的经济衰退有很强的相似性。二者都部分受到了对科技带动经济奇迹的期待,而没有强劲的通胀作为后盾的推动。
如同科技热潮,当前的估值几乎没有误差的余地。在最近10%的股市调整之前,标普500的周期调整市盈率高达36倍,远高于其长期平均的17倍。即便是在近期的损失之后,这一倍数仍然极为昂贵,达到了34倍。
另一种衡量基准是美联储提出的“股权风险溢价”模型,它比较了未来一年美国股市的收益与实际国债收益率。自80年代中期以来,股票给投资者带来的平均年度溢价为4.7%,高于无风险国债收益率。然而,在最近的调整之前,这一溢价已经降至历史上非常细薄的2.6%。
Coolabah的首席宏观策略师基兰·戴维斯为澳大利亚银行建立了类似的股权风险溢价模型,将其未来一年的收益率与银行债券所提供的实际收益进行比较。
自2010年以来,澳大利亚银行股通常提供6.3%的年度溢价。但到2月,该溢价降至约3.5%,这意味着主要银行的股权被高估了40%左右。
换句话说,如果将资产的资本结构向上移动,可以找到更好的价值。有趣的是,随着提升,相对价值会进一步改善。银行混合债务的交易利差高于现金利率,而其值接近2008年以来观测到的最低点。这并不理想。
次级银行债券的利差较为便宜,尽管与历史水平相比仍显得有些昂贵。
资本结构中最具吸引力的部分是大银行发行的高级债务,其定价的信用利差水平与其长期均值相符。在我的个人投资组合中,最大的一笔投资是关键银行的高级债券。
考虑到当前的估值水平、过去的先例(如2000年代初)以及目前市场对埃隆·马斯克削减15%政府开支所产生的需求破坏的后果的恐惧,很容易推测全球股市可能再下跌20%-40%。
1998年和1999年,美国股票的年总回报超过20%,与2023年和2024年相似。但在2000年和2001年,标普500的总跌幅接近20%,且在峰值与谷底之间下跌了超过35%。那么有多少股市投资者真的准备面对这样的情况呢?
坏消息可能会在改善之前变得更加严重。正如本专栏曾反复警告的,关税正在迅速来袭——特朗普并不是在虚张声势。而美国通货膨胀的重新加速明显已在路上。我们在核心消费者物价指数和PCE消费者价格指数的指标中观察到了这一点。
不幸的是,制造业调查显示,公司在采购中的支出价格和生产商品的售价将再次上涨,这一现象冲击了疫情后的低迷时期。
毕竟,商品价格的通货紧缩是导致美国通货膨胀在2022年开始减缓的主要原因。随着特朗普在2月和3月施加巨额关税,并表示将在4月继续增加,这一商品价格通胀的最新反转有望延续。
令人担忧的是,价格的反弹将进一步加深近期美国消费者通胀预期的激增,而这一预期本身就是对贸易战的反应。
特朗普削弱美联储独立性的努力可能会加剧这一动态。所有这些可能使美联储不愿意降低利率,并可能迫使其再次加息。
归根结底,我们正生活在一个资本成本偏高的气候中,这将加剧通过次贷非银行贷方(即私募信贷)融资的边际借款者所承受的痛苦。
这一领域的裂痕日益扩大。每周都有关于与私募信贷相关的企业即将破产的消息。最近的报道涉及Bensons Property Group、Healthscope和Star Casino。
投资基金被迫承认先前隐藏的违约,并突然降低其资产的估值。更具风险的管理者不得不冻结或限制投资者赎回。而私募债务的专家正在逐渐转变为股权专家。
在2020年,持有流动性较低贷款的上市投资信托以其声称的净有形资产折价25%-50%交易,因为投资者担心违约将侵蚀这些资产。疫情期间,政府的前所未有支出和零利率拯救了这些借款人。
但随着预算赤字的膨胀受到严格审查,利率也处于高位,这一次情况显得截然不同。没有政府的救助,也没有量化宽松,因此也没有救助。
这就是我们为何现在看到自2008年以来最严峻的破产周期。如果通货膨胀重新加速,情况将进一步恶化。我最近在亚洲与一些大型机构投资者会面,他们已经“无限制地”投资于流动性较低的资产,特别是私募股权和私募信贷。他们在这两个领域都遇到了严重问题,并表示现在正在急切寻求更具流动性的替代品。
长期以来,投资者认为进入私人市场可以获得流动性溢价。然而,正如PIMCO去年的警告,流动性溢价在危机后的强烈收益搜索中早已消失。且没有迹象表明,除非在低流动性资产的资本成本发生重大重新评估之前,这一溢价会迅速复苏。在此期间,投资者可能会更加看重流动性带来的真正价值。